9月12日，上海汽车上市公司(600104)(以下简称公司)实施股改方案。股改方案突出对于股东利益的保护，显示出充分诚意。公司股改方案中，大股东不仅直接送股，还提出以3.98元的价格在二级市场进行不超过10亿元市值的增持计划，同时还将提议未来三年持续现金分红率不低于50%，充分体现了大股东的股改诚意；而大股东在股改后持股比例依然高达59.8%，全流通后大股东的股权溢价收益也非常可观。因此，股改方案体现了大股东的充分诚意和对全体股东利益的充分保护。

　　对价水平较为合理。根据测算，上海汽车合理对价水平在10送2股到2.1股之间。但是考虑到公司业绩的周期性，近年内业绩成长性不强，我们认为流通股东有理由获得更高的溢价，公司股改方案较为合理。

　　股改后估值水平相对低估，建议(谨慎)增持。股改后，公司相对估值水平由16倍PE回落到12倍，与其他乘用车重点上市公司相比，处于相对低估水平。同时，参考国际乘用车上市公司估值水平，我们认为中国乘用车上市公司的合理PE水平应该在8～15倍之间，因此股改后上海汽车的估值水平并未出现明显低估。考虑到其在国内轿车市场的龙头地位以及相对其他乘用车公司的估值优势，建议(谨慎)增持，并注意业绩周期性波动风险。

　　公司零部件业务盈利能力呈现下降态势

　　公司主营业务集中于汽车底盘、变速器、悬架弹簧等零部件业务，主要供应上海大众以及上海通用。自2004年5月份开始，乘用车行业景气下滑，公司的零部件业务收入和毛利率也出现显著下降。由于上海大众短期难以扭转销量下滑局面、上海通用已步入平稳增长时期，我们认为这种下降趋势仍将延续。零部件业务的未来增长机会主要来自于上海通用的销量增长以及自主品牌配套。

　　上海通用步入平稳增长时期

　　上海通用已成为中国轿车市场的新龙头。上海通用车型系列全面、竞争力较强，已成为2005年轿车市场的新龙头。上海通用已经成功引进了凯迪拉克、别克、雪佛兰三大品牌，分别定位于高档、中高档以及中低档市场，品牌差异化定位明确，综合竞争力逐步加强。2005年3月份开始，上海通用取代上海大众成为中国轿车市场月度销售冠军，市场份额约10%。

　　主力车型逐步向低端转移导致上海通用盈利能力将逐年下滑。从细分车型来看，君威作为中高档车型是上海通用的主要盈利来源，但是其销量持续走低以及在全部销量中的比重持续下降，而价格较低的凯越取代君威成为上海通用主力销售车型，加速了上海通用的盈利能力下降趋势。

　　目前，上海通用毛利率依然维持在25%左右的较高水平，预计未来依然会因为汽车降价导致毛利率的进一步走低。

　　未来轿车市场发展趋势不利于上海通用进一步提升市场占有率

　　上海通用在未来的产品结构调整中并不处于有利的地位。油价高企将促使轿车消费的产品结构调整方向更加明确，消费主力进一步向小排量车型集中。而上海通用和美国通用系厂商在小排量车型生产和开发方面并不具备明显优势，同时通用系的许多车型还有油耗水平偏高的弱点，因此，总体上在油价高企带来的产品结构调整之中上海通用并不是受益者。

　　上海通用在未来的产业结构调整中长期保持市场龙头地位难度较大。我国未来轿车市场产业结构调整势在必行，目前的市场划分格局将被打破。我们认为产业结构总体趋势是，在燃油经济性和车型设计上更适合中国需求的日韩厂商的市场份额将得到提升。上海通用已经形成较为完整的车型体系，后续增长的动力主要来自于车型更新和市场整体需求的增长，而其在燃油经济性和单车价格方面与日韩车相比并不具备优势，一旦日系厂商发动价格战，上海通用的整个产品序列都将成为对手攻击的靶子。因此，在未来的产业调整之中，市场酝酿更大的变数，上海通用长期保持市场龙头地位的难度较大。

　　预计，上海通用未来销量增长将略低于行业水平，贡献给上海汽车的投资收益将维持平稳。

　　自主品牌业务有望成为未来业绩增长点

　　公司参股设立陆威汽车，拉开自主品牌建设的序幕。公司与上汽集团股份共同设立上汽陆威汽车有限公司，在收购的罗孚25、75汽车及其发动机知识产权基础上，致力于自主品牌的整车、发动机产品及其零部件的开发、生产、制造、营销与销售。

　　公司以现金和上海汽车仪征分公司的土地使用权、厂房及设备等出资5.12亿元，持股40%。在自主品牌开发初期，大股东上汽集团承担了大部分的出资义务和投资风险，一定程度上避免了上市公司业绩的大幅波动。同时，公司在完全自主开发、逆向工程之外开辟了通过购并获取自主品牌的第三种品牌建设模式，在国际化合作日益密切的经济环境下，不失为一种较为理性的选择。

　　自主品牌有望得到政策支持，从而成为未来业绩增长点。高油价时代已经成为无法回避的事实，汽车产业带来的能源瓶颈问题将愈加突出。为实现经济结构调整、产业结构升级的战略目标，减轻经济发展对于上游能源等大宗原材料的过度依赖，我们认为，汽车行业自主品牌建设将在真正意义上被政策导向所大力支持，因为自主品牌的汽车企业对于国民经济的拉动作用更大，自主技术能力更强。

　　公司通过设立上汽陆威公司进行自主品牌建设，一方面将填补自主品牌的空白，提升公司市场形象；另一方面，在自主品牌未来将逐步得到实质性的政策支持时，自主品牌有望成为市场消费热点，从而成为公司新的利润增长点。但是，近期内，上汽陆威公司不会产生利润贡献，业绩增长点有望在2007下半年形成。

来源:北京青年报